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会上，深圳凯丰投资管理有限公司研究员李环皖发表“镍产业链分析及交易机会探讨”的主题演讲。
一、基本面分析框架
李环皖经理从基本面分析的供应、需求、库存三大要素讲起，凯丰主要的商品策略是建立在基本面的研究分析上，15年以来商品策略对凯丰产品的收益贡献年均在十个亿以上，是凯丰的王牌资产。供需影响价格，价格反作用于供需，因此供应和需求是凯丰重点研究的两个要素，供应本身由国内产量和进出口量影响，但是在相对价格变动下，还有替代的影响。
二、镍产业链发展演进
从镍矿开始，主要分为硫化镍矿和红土镍矿，而下游产品以硫化镍矿火法冶炼高冰镍到精炼镍为第一条路径，此前长期为下游用镍的主要产品；第二个阶段随着红土镍矿火法冶炼镍铁工艺的发展，尤其是15年之后RKEF工艺的加速投产，使得镍生铁在不锈钢冶炼中加速替代纯镍的使用，当前已成为镍金属产量最高的原生镍产品。第三个阶段则是随着油电经济转换的大时代来到，硫酸镍作为三元电池正极材料的重要活性组成元素，将加速发展赶超其他镍产品，因此镍产业链将朝着扩大硫酸镍产量的方向演进，除了现有镍中间品制备硫酸镍，也不断有新的工艺路线被攻克，镍豆、高品位feni、高冰镍等都陆续打通制备硫酸镍路线。镍产业链将因为硫酸镍迎来新一轮变更。
从储量上看，近20年硫化镍矿的储量变化不大，而红土镍矿的储量则呈明显快速增长，从2000年2000万吨的储量到目前6000万吨以上的储量。储量占比也从此前42%增长到占比67%。从产量上看，硫化镍矿和红土镍矿的产量变化趋势基本和储量变化一致，也是硫化镍矿产量变化较为平缓，而红土镍矿产量处于明显上行趋势中，产量占比从20年的硫化镍矿比红土镍矿的56:44到目前硫化镍矿比红土镍矿29:71。
中国主要依赖的镍资源国是印尼和菲律宾，主要的冶炼地在中国和印尼，从镍矿产量利用率来看，菲律宾镍矿的利用率显著高于印尼，这与菲律宾主要直接出口，而印尼近些年对镍矿加工产业引入等的政策倾向大于直接出口镍矿，在印尼禁矿和印尼冶炼厂投产匹配周期有一定时间错峰的情况下部分时期镍矿产量利用率会有上下波动。当前菲律宾面临矿产储量有限，前期库存也经过近几年高利用率的消耗殆尽，对外供应量较有瓶颈，而菲律宾主要的出口国就是中国，也就意味着中国镍冶炼受镍矿供应影响增量会比较有限，而下游需求仍在扩张周期，解决路径就是中资镍企赴印尼投产，印尼进入弯道超车期。
三、油电经济转换带来镍需求端亮点
除了传统需求不锈钢，更关注的是油电经济的转换带来的镍消费端的新亮点：三元锂电池。
从当前市场占比的调研以及电池企业对远期占比的预期结合来看，三元锂电池主要占比变化会发生在动力电池端，而非动力电池端三元电池和其他种类电池的占比会在接下来五年里相对稳定。而动力电池端，较为明显的变化趋势是磷酸铁锂将和三元电池竞争市场份额，国内竞争比国外竞争更为严重，预期到2025年，国内三元在动力电池装机占比上会有当前的67%下降至50%，而国外将从100%下行至85%，全球来看，三元占比将从86%下行至69%。
在整车销售环节，从目前到2025年，全球汽车年销量预计将从7244万辆上行至9700万辆，而电动车的渗透率在中、欧、美三区域仍将有大幅提升，中国将从5%提升至25%，欧洲将从12%提升至37.5%，美国将从2%提升至16%，其他各国也将达到3%左右的渗透率，全球范围下，2025年电动汽车渗透率或将达到18%。而在三元电池中，为了追求更好的续航体验，高镍化是行业主流推崇的发展路径。对于不同系别三元电池的占比，假如到2025年，国内高镍占比将达到50%，而国外高镍占比或将达到55%。
根据以上数据，测算出三元电池在未来五年的装机量，国内到25年将达到231gwh的三元装机量，而国外将达到476gwh的三元装机量。预计21-25年，动力电池领域硫酸镍消费将从当前的12.5万金属吨，迅速上升至65.8万金属吨。非动力三元电池对硫酸镍的消费，也是呈现逐年小幅增长的趋势，预计到25年在非动力电池领域硫酸镍消费将从2.5万金属吨，上行至8.1万金属吨。整体来看，国外装机三元仍将占主导地位，而国内或呈现三元/磷酸铁锂平分秋色的局面，这与国外电池企业对电池工艺路线的变更会相对不那么灵活有关。
消费的增长带来的是硫酸镍需求的快速增长，传统的硫酸镍生产工艺路线为镍中间品作为原料制备硫酸镍的工艺。现在主流的镍中间品生产原料较为集中来自于红土镍矿，并且随着接下来新的项目投产，红土镍矿占比仍将继续提高。未来镍中间品的产量增长，主要还是来自于印尼。但在现有的扩产计划下，预计到2025年，镍中间品的产量会增加到37.56万金属吨，根据上述对硫酸镍需求量预测现有中间品产能远远不够。
届时只能通过中间品扩产或者通过其他原料量产硫酸镍来解决。中间品主要的工艺是hpal工艺，但是hpal的项目投资周期很长，目前尚未立项的项目要25年能够量产基本不太现实。就需要从其他原料进行生产硫酸镍，硫化镍矿现阶段未有太多余量往硫酸镍端转。增量需要从红土镍矿端供应，例如镍铁转高冰镍再炼制硫酸镍的路径。通过这种方式解决硫酸镍供应的话，将面临不锈钢与硫酸镍争夺原料的情况。从镍中间品增量、镍铁增量算供应，三元电池耗镍增量、不锈钢耗镍增量算需求，镍的供需平衡从21年开始进入持续短缺期，虽然21年因为前面有20年的过剩形成一定缓冲所以矛盾不会特别突出，但随着时间推移供应偏紧是一个大概率事件。在这样的背景下，镍企势必要打通镍铁往硫酸镍的生产路线，并且即便打通，若镍铁投产不能增加计划外的量，那么短缺问题仍存在，这样的短缺只能通过压缩需求来实现平衡，也就意味着镍供应不足的背景下，三元电池将面临以产定销的局面，可能会再多让渡一部分市场份额给非三元的动力电池。所以，从未来五年的大趋势来看，镍价易涨难跌，在这个过程中，镍不同产品线的利润将面临重新分配。